Каждую неделю я стараюсь взглянуть на происходящее в экономике и на финансовых рынках не как на набор разрозненных цифр, а как на целостную картину, где бюджетные решения, поведение банков и настроения инвесторов переплетены между собой. В этот раз картина получается довольно напряжённой: с одной стороны, государство продолжает тратить огромные средства, поддерживая экономику на плаву, с другой — именно эта поддержка загоняет долговой рынок в угол, из которого пока не видно простого выхода. Мне кажется важным разобраться, почему так происходит и какие последствия это может иметь для всех нас.
Когда я смотрю на цифры бюджета, первое, что бросается в глаза, — это масштаб. Расходы на 2026 год запланированы на уровне 48,6 трлн рублей, и это даже больше, чем планировалось на 2027-й. Создаётся впечатление, что часть трат следующего года просто перенесли вперёд, чтобы формально показать почти нулевой структурный дефицит в 2027 году. Но если считать дефицит не по календарным годам, а по скользящим двенадцати месяцам, картина становится куда менее радужной. Фактически бюджет продолжает оставаться мягким, а это значит, что о быстром снижении ключевой ставки можно забыть.
Я вижу здесь классическую дилемму: последние два месяца текущего года и первые четыре месяца следующего, когда идёт активное авансирование контрактов, дадут экономике серьёзный импульс. Это убережёт её от сползания в полноценный кризис, но ценой станет дальнейший рост государственного долга. И вот тут возникает фундаментальная проблема, которую в министерских проектировках, похоже, стараются не замечать. Номинальный ВВП, если верить представленным расчётам, будет расти примерно на 6,5% в год. При этом средняя стоимость обслуживания долга держится в районе 14%. Простая арифметика подсказывает: чтобы стабилизировать финансовую систему при такой разнице, нужна либо заметно более высокая инфляция, которая «съест» реальную стоимость обязательств, либо существенное ускорение экономического роста. Пока же в планах, судя по всему, заложено продолжение отставания от темпов роста мировой экономики и дальнейшая потеря доли в мировом ВВП.
Долговой рынок: пауза без права на ошибку
Теперь о рынке ОФЗ. Здесь ситуация, на мой взгляд, близка к критической. На фоне всех бюджетных неопределённостей котировки государственных облигаций опускаются к июльским минимумам. Это фактически закрывает Минфину возможность занимать на рынке на приемлемых условиях. При этом план заимствований на четвёртый квартал увеличен до 2,45 трлн рублей — сумма, которую без помощи Центрального банка рынок просто не переварит.
Перед регулятором и финансовым ведомством, как мне видится, сейчас два пути. Первый — ЦБ искусственно создаёт банкам ликвидность, чтобы те покупали флоатеры, а затем передавали их обратно регулятору через операции РЕПО. По сути, это скрытое фондирование дефицита. Второй — Минфин продолжает проедать оставшиеся резервы: около 8 трлн рублей на депозитах и ликвидную часть Фонда национального благосостояния. Оба сценария не решают проблему, а лишь откладывают её.
Особенно тревожно, что дефицит ликвидности в банковском секторе держится у сентябрьских максимумов. Это патовое положение, и мне кажется, что часть решений лежит не в монетарной, а в регуляторной плоскости. Например, можно было бы смягчить нормативы ликвидности или распустить антициклический буфер капитала — ведь ни бума искусственного интеллекта, ни строительного бума в России сейчас не наблюдается, промышленность стагнирует. Кроме того, ограничение комиссий за эквайринг на уровне принятых в мире 0,2–0,3% могло бы вернуть часть расчётов в безналичный оборот и улучшить ситуацию с ликвидностью.
Парадокс в том, что государство имеет очень низкий уровень долга по сравнению с другими крупными экономиками, а чистый государственный долг вообще отрицательный. Налоговая нагрузка перенесена на устойчивую внутреннюю базу, бюджетный дефицит незначителен. И всё же рынок долга оказался в состоянии дисфункции. Причина, как я считаю, кроется именно в регуляторике, которая создала искусственные барьеры для нормального функционирования этого рынка.
Рынок акций: затишье как признак силы
Что касается рынка акций, то здесь я наблюдаю довольно любопытную картину. Индекс остаётся во власти спекулянтов и новостного фона, но без значительных движений. Налоговые корректировки не затронули большинство компаний, явного негатива нет, однако и мощных позитивных драйверов, способных придать рынку импульс, тоже не появилось. В условиях такой неопределённости инвесторов, готовых к долгосрочным стоимостным вложениям, становится всё меньше.
И всё же сам факт, что рынок не падает, я воспринимаю как признак его относительной силы. Если вспомнить весну и лето этого года, то тогда настроения были куда более пессимистичными. Сейчас участники заняли выжидательную позицию, но паники нет. Это, на мой взгляд, говорит о том, что худшие ожидания, возможно, уже заложены в котировки, и при появлении даже умеренно позитивных сигналов рынок способен на отскок. Правда, для устойчивого роста нужна ясность по бюджетной политике и перспективам денежно-кредитного цикла, а её пока нет.
В целом, подводя итог, я вижу главный конфликт текущего момента: бюджетная поддержка не даёт экономике упасть, но одновременно лишает рынок долга возможности нормально функционировать. Развязка этого узла потребует нестандартных регуляторных решений, и чем дольше их откладывают, тем выше цена, которую придётся заплатить.