Я наблюдаю за российским долговым рынком уже много лет, но то, что происходит сейчас, иначе как историческим моментом не назовешь. На моих глазах Министерство финансов трижды за последний месяц отменяло аукционы по размещению облигаций федерального займа. Сперва, 24 июня и 8 июля, причиной была названа высокая рыночная волатильность, а уже 15 июля аукцион просто не состоялся из-за того, что ни один покупатель не предложил устраивающую ведомство цену. Эта беспрецедентная пауза заставила меня глубоко задуматься о том, что на самом деле стоит за этим решением и какие возможности оно открывает перед такими же частными инвесторами, как и я.
За кулисами решений Минфина: почему государство отказывается от денег
Многие удивляются: как это так, государство само отказывается от заимствований? Чтобы понять логику, нужно представить себе механику долгового рынка. Обычно Минфин, как по часам, каждую среду выходит на биржу с предложением новых выпусков ОФЗ. Основные покупатели — это крупные банки, пенсионные и инвестиционные фонды, но в последние годы к ним присоединилось и множество частных лиц. Когда ведомство выбрасывает на рынок свежий многомиллиардный объем бумаг, оно неизбежно оттягивает на себя рублевую ликвидность, создавая жесточайшую конкуренцию за деньги инвесторов с уже торгующимися старыми выпусками и корпоративными облигациями.
Чтобы заставить институциональных игроков проигнорировать вторичный рынок и принести капитал именно на аукцион, Минфину приходится предлагать премию — доходность выше той, что уже сложилась на бирже. Именно поэтому новые бумаги сейчас размещаются под 15–16% годовых, а то и выше. Для меня, как для наблюдателя, здесь и кроется корень проблемы. Как только государство предлагает бумаги под 16%, все старые выпуски с купонами в 7–9%, выпущенные несколько лет назад, становятся никому не нужны по прежней цене. Их рыночная стоимость начинает стремительно падать до тех пор, пока итоговая доходность к погашению с учетом скидки не сравняется с доходностью новых, более щедрых предложений. Это чистая математика, и она бьет по котировкам неумолимо.
Но цепная реакция на этом не останавливается. Рост ставок по безрисковым госбумагам начинает давить на рынок акций. Я вижу, как инвесторы, трезво оценивая риски, могут предпочесть почти гарантированную двузначную доходность по ОФЗ потенциально более доходным, но и куда более волатильным акциям, где и дивиденды могут отменить, и цена способна обвалиться. Капитал перетекает из акций в долговые инструменты и депозиты, а фондовые индексы, вроде индекса Мосбиржи, который уже пробил отметку в 2000 пунктов, идут вниз. Именно это нежелание усугублять распродажу и обваливать рынок еще сильнее, на мой взгляд, и стало одной из ключевых причин, почему Минфин взял паузу. Ведомство просто не захотело занимать деньги по таким драконовским ставкам и фиксировать дорогой долг на годы вперед. И когда 15 июля оно все же решилось на эксперимент, предложив рынку даже защитный флоатер, покупатели запросили такую скидку, что государству оказалось дешевле в третий раз уйти ни с чем.
Отказ от размещений в эти недели стал настоящим глотком свежего воздуха для рынка. Снятие навеса избыточного предложения дало котировкам облигаций, которые отслеживает индекс RGBI, короткую, но ощутимую передышку и спровоцировало отскок цен вверх. Рынок просто не должен был переваривать новые гигантские объемы госдолга, и это мгновенно отразилось на настроениях.
История повторяется, но с новыми акцентами: тактический ход, а не катастрофа
Я помню, что отмена аукционов подряд — не уникальное явление для нашего рынка. Государство прибегает к этому маневру в моменты сильной турбулентности. В последний раз до этого Минфин не размещал бумаги два года назад, в июне 2024-го, когда на фоне жесткой риторики Центробанка доходности резко пошли вверх. Если же копнуть глубже, можно вспомнить и более длительные паузы: в 2022 году первичный рынок был полностью закрыт с конца февраля до середины сентября, весной 2020-го аукционы отменяли из-за ковидной паники, а в 2018 и 2014 годах причиной были санкционное бегство нерезидентов и валютный кризис.
Однако сегодняшняя ситуация, как я ее оцениваю, кардинально отличается от прошлых. Раньше причинами были внешние «черные лебеди» — ковид, геополитические шоки, обвал нефти. Рынок просто впадал в кому, и Минфин был вынужден ставить его на паузу. Сейчас же никакого коллапса нет: экономика функционирует, банки зарабатывают прибыль, биржа торгуется в штатном режиме. То, что мы видим, — это, скорее, позиционная война и жесткий торг. Покупатели-банки, видя, что инфляция не сдается, а ЦБ настроен жестко, требуют огромную премию и скидку, фактически объявляя бойкот. Минфин же, имея нормальную ситуацию с бюджетом, упирается и не хочет отдавать бумаги за бесценок. Это тактический шаг, а не структурный слом. Я уверена, что надолго отказаться от заимствований государство не сможет — у него есть жесткий план на 1,5 трлн рублей только на третий квартал. Но провал 15 июля показал, что вернуться на рынок по щелчку пальцев уже не выйдет, придется заново договариваться о цене.
Инструменты для инвестора: между фиксированной ставкой и защитой от инфляции
Пока Минфин ведет свой торг, передо мной и другими частными инвесторами встает вопрос: какие именно ОФЗ сейчас наиболее привлекательны? Государственные облигации делятся на два базовых типа. Первый — это ОФЗ-ПД, бумаги с постоянным доходом, где размер купона известен до самого погашения. Второй — ОФЗ-ПК, или флоатеры, с плавающей ставкой, привязанной к индикатору RUONIA, который практически зеркалит ключевую ставку ЦБ. Растет ставка — растут и твои выплаты.
Для Минфина, как я понимаю, однозначно выгоднее «фиксы». Занимая под постоянный процент, государство точно знает свои расходы на обслуживание долга на годы вперед и не берет на себя процентный риск. Даже если ЦБ поднимет ставку до заоблачных высот, Минфин продолжит платить по старым выпускам комфортные 7–9%. Инвесторы же, наоборот, в периоды нестабильности требуют флоатеры. Это идеальный защитный инструмент: их цена не падает при ужесточении политики ЦБ, всегда оставаясь около номинала, а доходность автоматически подстраивается под реальность, защищая капитал от инфляции. Именно поэтому в кризисные годы Минфин был вынужден наращивать долю флоатеров, которая к концу 2025-го раздулась до опасных 38–40%.
Когда ЦБ перешел к циклу высоких ставок, этот багаж стал для бюджета тяжелейшим бременем, взвинтив расходы на сотни миллиардов. Осознав эту ловушку, ведомство резко сменило стратегию, а директор долгового департамента Денис Мамонов метко сравнил флоатеры с «дурацким фастфудом», заявив о переходе на «здоровое питание» — классические ОФЗ-ПД. Всю первую половину 2026 года тактика работала, но в июле реальность внесла коррективы. После серии отмен Минфин пошел на уступки и 15 июля предложил-таки флоатер, но безуспешно.
Однако для меня и других частных лиц на вторичном рынке сложилась уникальная ситуация. Цены на бумаги с фиксированным доходом обвалились, а доходности достигли исторических максимумов. Длинные выпуски, такие как ОФЗ 26247 с погашением в 2039 году, предлагают аномальную доходность к погашению на уровне 16,1–16,3% годовых. Бумаги погашением в 2038 году, вроде ОФЗ 26243 и 26253, не отстают. Среднесрочная ОФЗ 26241 с погашением в 2032 году дает зафиксировать 15,3–15,5% годовых. А в сегменте флоатеров свежий выпуск ОФЗ 29028 приносит доходность вблизи текущей ключевой ставки — около 14,25%. Таким образом, рынок предлагает либо зафиксировать щедрую доходность на десятилетие вперед, либо получить надежную защиту капитала без риска просадки цены.
ОФЗ против других инструментов: почему я считаю госдолг вне конкуренции прямо сейчас
Когда я сравниваю ОФЗ с банковскими вкладами, первое, что бросается в глаза — это маркетинговые уловки. Банки кричат о ставках в 20–25%, но на деле это касается лишь коротких акций для новых клиентов. Реальная средняя ставка по годовым рублевым депозитам колеблется в районе 12,3–12,7%, что заметно ниже ключевой. Банки не хотят фиксировать высокую доходность надолго, ожидая смягчения политики ЦБ. Покупая же долгосрочные ОФЗ, я «застолблю» 15–16% годовых на 5, 10 или 15 лет. И если с депозита при досрочном изъятии я потеряю все проценты, то ОФЗ можно продать в любой рабочий день, получив накопленный купонный доход за каждый день владения. Это колоссальное преимущество в ликвидности.
Фонды денежного рынка, вроде известных мне LQDT, хороши, пока ставка ЦБ высока. Но как только регулятор начнет цикл снижения, их доходность мгновенно упадет. В длинных ОФЗ-ПД текущая высокая доходность останется со мной на годы. Что касается акций, то там я беру на себя риск просадки капитала и отмены дивидендов, завися от корпоративного управления. ОФЗ — это прямое обязательство государства вернуть номинал. Корпоративные облигации, конечно, манят премией в 18–22%, но я хорошо помню череду громких дефолтов последних лет, когда обязательства не смогли выполнить такие гиганты, как «Росгеология», «Киви Финанс» или «Гарант-Инвест». На этом фоне ОФЗ — эталонный инструмент с почти нулевым кредитным риском внутри страны. Кстати, для тех, кто интересуется долгосрочной надежностью, может быть полезна информация о материалах для запорной арматуры, где долговечность также играет ключевую роль.
Подводные камни: о каких рисках нельзя забывать, глядя на двузначные цифры
Было бы наивно считать ОФЗ абсолютно безрисковым инструментом. Термин «безрисковый» означает лишь то, что государство с вероятностью, близкой к 100%, не обанкротится и вернет номинал в срок. Но на пути к этому сроку инвестора подстерегают ловушки, о которых я всегда помню. Главная из них — это незаметное обесценивание капитала в реальном выражении. Зафиксировав ставку, я получу строго определенную сумму, но цены в магазинах продолжат расти. Та 1000 рублей, что я инвестирую сегодня, и та 1000 рублей номинала, что вернет Минфин через 10 лет, — это совершенно разные деньги по покупательной способности.
Самый коварный, на мой взгляд, — процентный риск. Если я куплю длинную ОФЗ-ПД с доходностью 15%, а ЦБ после этого продолжит поднимать ставку до 18%, рыночная цена моей бумаги немедленно упадет, скажем, до 800 рублей. Если я планирую держать ее все 10 лет до погашения, эта просадка мне не страшна — Минфин выплатит полный номинал. Но если деньги срочно понадобятся через год на покупку квартиры или лечение, продавать бумагу придется с убытком. Это железное правило, о которое спотыкаются многие новички.
Не стоит забывать и о налоговой иллюзии. Видя на терминале заветные 16%, я держу в уме, что с 2021 года купонный доход по всем ОФЗ облагается НДФЛ. Брокер автоматически удержит налог, и реальная доходность «на руки» составит около 13,9%. Для держателей флоатеров существует обратная ловушка — риск реинвестирования. Если через год ЦБ победит инфляцию и опустит ставку до 8%, доходность моего плавающего купона мгновенно упадет, и переложиться в высокодоходные «фиксы» будет уже поздно — их на рынке просто не останется. Наконец, всегда есть инфраструктурный риск. История весны 2022 года показала, что в моменты экстремальных потрясений Банк России может просто остановить торги на недели, и продать бумаги будет физически невозможно.
Мой взгляд на стратегию: почему текущий момент — это окно возможностей
Несмотря на все риски, я смотрю на сложившуюся ситуацию с осторожным оптимизмом. Из-за высоких планов по займам Минфину в любом случае скоро придется возобновить аукционы, и для привлечения капитала ему, вероятно, вновь придется давать премию к рынку. Это значит, что локально высокие доходности могут сохраниться. Сегодняшние двузначные уровни — это исторически редкая удача для формирования долгосрочного капитала. Но этот шанс, на мой взгляд, предназначен в первую очередь для тех, кто готов мыслить на перспективу от 2–3 лет и более.
Именно на таком горизонте начинает работать магия двойной доходности. Во-первых, я фиксирую отличный купонный поток в 15–16% на долгие годы вперед. Во-вторых, я понимаю, что цикл жесткой монетарной политики не вечен. Когда ставки в экономике рано или поздно пойдут вниз, цены на длинные ОФЗ, которые я купила сейчас, начнут мощно переоцениваться вверх. Тогда я смогу не только получать стабильный купонный доход, но и зафиксировать дополнительную спекулятивную прибыль от роста курсовой стоимости, продав бумаги значительно дороже их номинала. Именно это сочетание делает текущую турбулентность на рынке ОФЗ не поводом для паники, а моментом, который может определить доходность моего портфеля на десятилетие вперед.