С приближением очередного заседания совета директоров Банка России, которое состоится 24 июля, я все чаще ловлю себя на мысли, что на этот раз интрига закручена особенно лихо. Это будет не просто рядовая встреча, а опорное заседание, где нам представят обновленный среднесрочный прогноз. И хотя в отношении ключевой ставки рынок, кажется, уже все для себя решил, истинный драматизм кроется в деталях и нюансах, которые будут сопровождать это решение.
Я практически не встречаю разногласий среди коллег-аналитиков по основному вопросу. Все как один твердят о паузе. После долгого цикла смягчения, длившегося с прошлого лета, регулятор, вероятно, впервые остановится на отметке 14,25%. Снижение даже на символические 25 базисных пунктов, которое еще недавно казалось вполне реальным, сейчас выглядит все более призрачным. Последние статистические данные словно выбили почву из-под ног у сторонников мягкого сценария, и я полностью разделяю этот скептицизм.
Главный камень преткновения, который спутал все карты, — это инфляционная картина. Она напоминает мне лоскутное одеяло, где общее замедление до 6% в годовом выражении соседствует с тревожными недельными всплесками. В начале июля цены рванули вверх более чем на 0,3%, а затем добавили еще почти 0,2%. С начала года инфляция уже накопила внушительные 4,64%, и это заставляет серьезно напрячься. Но самое болезненное — это, конечно, топливный сектор. Глядя на цифры, невольно задаешься вопросом, как долго это может продолжаться: бензин с начала года взлетел на 16,4%, а дизельное топливо и вовсе показало рост в 18%. Это уже не просто статистическая погрешность, а полноценный ценовой шок, который бьет по карману каждого.
Не отстает и продовольствие, где базовый набор продуктов подорожал почти на 8%. И ладно бы речь шла только о сезонных колебаниях, но нет — дорожают базовые, фундаментальные позиции: курица, говядина, рыба, хлеб. Этот устойчивый рост цен на продукты первой необходимости формирует у людей совершенно определенное восприятие реальности. Инфляционные ожидания населения в июле подскочили с 12,4% до 14,7%, а наблюдаемая инфляция и вовсе достигла 15,1%. Это крайне опасный сигнал, который, как пожарная сирена, не может быть проигнорирован Центробанком. Бизнес, кстати, тоже нервничает: после пяти месяцев затишья ценовые ожидания предприятий резко пошли вверх, достигнув отметки 20,2 пункта.
Дилемма топливного шока и границы терпения ЦБ
Но самым интригующим, на мой взгляд, остается вопрос, который, по сути, и определит тональность всего заседания. Какова будет истинная продолжительность и глубина шока на топливном рынке? Это та самая переменная, которая способна перевернуть все прогнозы. Мне импонирует логика, которая прослеживается в недавних комментариях представителей самого Центробанка. Там, судя по всему, исходят из предпосылки, что правительственные меры все-таки смогут нормализовать ситуацию с топливом. Если расшифровать этот посыл, то в базовый сценарий закладывается довольно умеренный шок предложения — не слишком сильный и относительно короткий.
И вот здесь начинается самое интересное. Если следовать этой логике, то у регулятора нет острой необходимости прямо сейчас, на этом заседании, реагировать повышением ставки. Гораздо разумнее взять небольшую паузу, понаблюдать за развитием событий, оценить, как этот «узкий» топливный шок начнет просачиваться в другие, более стабильные компоненты инфляции. Пока это лишь локальное возгорание, но если огонь перекинется на другие сектора, реакция ЦБ может стать совершенно иной. Однако полностью игнорировать происходящее невозможно. Отказ от концепции нулевого структурного дефицита бюджета вплоть до 2029 года, а также тот факт, что бизнес уже закладывает возросшие риски в свои ценники, — все это требует ответа. Именно поэтому я склоняюсь к мысли, что мы увидим классическое решение «без изменений», но с очень жесткой риторикой и демонстративным исключением любых мягких сигналов о будущем снижении.
Кредитный импульс против остывающей экономики
Дополнительную пищу для размышлений дает состояние реальной экономики. С одной стороны, мы видим явные признаки охлаждения: ВВП в первом квартале ушел в минус на 0,2% в годовом выражении, а индикатор бизнес-климата в июле и вовсе рухнул до минус 3,6 пункта. Казалось бы, такая статистика просто кричит о необходимости дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Но не тут-то было. Второй стороной медали остается кредитный рынок, который живет своей жизнью и демонстрирует удивительную устойчивость. Корпоративное кредитование за месяц выросло на 0,4%, а в годовом измерении — почти на 14%. Ипотека прибавила 1% за месяц и почти 11% за год. Потребительские кредиты и вовсе не думают сбавлять обороты, показав месячный рост в 1,3%.
Этот диссонанс между стагнирующей экономикой и бурным кредитованием связывает регулятору руки. Слишком быстрое снижение ставки способно лишь подлить масла в огонь потребительского и корпоративного кредитования, разогнав инфляцию еще сильнее. Поэтому я ожидаю, что сигнал от ЦБ будет предельно жестким: возможность дальнейшего снижения ставки будет лишь обозначена как теоретическая, но жестко увязана с необходимостью увидеть устойчивое замедление инфляции и стабилизацию ожиданий. При этом регулятор, скорее всего, специально акцентирует внимание на самых болевых точках — топливе, продовольствии, бюджетных расходах и динамике кредитования.
Что касается пересмотра прогнозов, здесь тоже грядут перемены. Я практически уверена, что текущий прогноз по инфляции, составляющий 4,5–5,5%, будет повышен. Наиболее вероятным выглядит новый диапазон в 5-6%, а в качестве верхней границы может быть обозначена и планка в 6,5%. Это будет честным признанием того факта, что инфляционное давление оказалось более устойчивым, чем предполагалось ранее. Если заглянуть чуть дальше, к концу года, то ключевая ставка, по моим ощущениям, завершит его в коридоре 13–14%. Процесс снижения, если он вообще возобновится, будет напоминать движение по тонкому льду — мелкими шагами по 25 базисных пунктов и далеко не на каждом заседании. Если же дорогое топливо, высокие инфляционные ожидания и кредитная активность сохранятся, ставка рискует застыть вблизи верхней границы этого диапазона. Для более решительного смягчения нам потребуется увидеть несколько месяцев подряд по-настоящему низкой и устойчивой инфляции, что пока, увы, выглядит скорее как мечта, чем как реальность.